PER·PBR·PEG·EV/EBITDA로 가격과 가치 구분하기
지난 글에서는 매출과 이익, 현금흐름, ROE와 ROIC로 좋은 기업을 찾는 방법을 살펴봤다.
그렇다면 매출도 잘 늘고 이익도 꾸준히 성장하며 현금도 잘 버는 회사를 찾았다면 바로 사면 될까?
여기서 주식투자의 또 다른 문제가 시작된다.
좋은 회사라고 해서 언제나 좋은 주식이 되는 것은 아니다.
아무리 좋은 회사라도 시장이 이미 높은 기대를 주가에 반영했다면 비싼 가격에 사게 된다. 기업이 실제로 성장하더라도 주가가 기대만큼 오르지 않거나 오히려 떨어지는 일도 생긴다.
기업이 좋은지를 보는 것이 기업 분석이라면, 지금 주가가 그 기업의 실적에 비해 비싼지 싼지를 보는 것이 밸류에이션(Valuation)이다. 쉽게 말하면 "이 회사를 지금 얼마에 사고 있는가"를 따지는 과정이다.
같은 회사도 얼마에 샀느냐에 따라 결과가 달라진다
어떤 기업의 현재 EPS가 5라고 하자. EPS는 주식 한 주가 벌어들이는 이익이다.
이 기업이 앞으로 5년 동안 성장해 EPS가 5에서 10으로 두 배가 됐다고 가정하자. 기업으로 보면 상당히 좋은 성장이다.
이익이 두 배가 됐으니 이 주식을 산 사람은 모두 만족했을까. 한 사람의 연평균 수익률은 5.9%였다.
설명을 위해 첫 번째 투자자는 PER 15배, 두 번째 투자자는 PER 30배에 샀다고 하자.
EPS가 5이므로 PER 15배면 주가는 75다. PER 30배면 주가는 150이다.
5년 뒤 EPS가 10까지 성장했고, 시장이 이 회사를 PER 20배로 평가한다면 주가는 200이 된다.
기업의 성장 결과는 두 투자자에게 똑같다. 하지만 결과는 이렇게 갈린다.
| 매수가격 | 5년 후 | 총수익 | 연평균 | |
| PER 15배에 산 투자자 | 75 | 200 | +167% | 21.7% |
| PER 30배에 산 투자자 | 150 | 200 | +33% | 5.9% |
기업은 똑같이 성장했다. 달랐던 것은 처음에 지불한 가격뿐이다.
이익이 5년 만에 두 배가 되는 회사는 흔치 않다. 그런 회사를 골라내고도 연 5.9%에 그쳤다면, 종목 선정이 아니라 다른 데서 문제가 생긴 것이다.
이것이 밸류에이션을 보는 이유다.
PER 20배는 무슨 뜻일까?
가장 많이 접하는 지표가 PER(Price Earnings Ratio, 주가수익비율)이다.
PER = 주가 ÷ EPS
주가가 100원이고 EPS가 5원이라면 PER는 20배다.
PER 20배를 쉽게 풀면, 이 기업이 한 해 벌어들이는 주당 이익의 20배 가격에 주식을 사고 있다는 뜻이다. 지금 이익 수준이 그대로 유지된다면 원금을 회수하는 데 20년이 걸린다는 의미이기도 하다. 이런 배수 지표를 멀티플이라고 부른다. 뉴스에서 "멀티플이 높다"고 하면 PER 같은 배수가 높다는 말이다.
뒤집어보면 수익률이 된다
PER를 뒤집으면 이익수익률이 된다. 이 회사가 벌어들이는 이익이 내가 낸 돈의 몇 퍼센트인지를 보여준다.
| PER | 이익수익률 |
| 10배 | 10% |
| 20배 | 5% |
| 30배 | 3.3% |
이렇게 보면 주식과 채권을 같은 자로 잴 수 있다. 국채가 4.5%를 주는데 PER 30배 주식의 이익수익률이 3.3%라면, 위험을 더 지면서 수익은 덜 받는 셈이다.
금리가 오르면 시장이 용인하는 PER가 낮아지는 이유가 여기에 있다. 앞서 금리 편에서 다룬 할인율 이야기가 이 지점에서 만난다.
PER가 낮으면 무조건 싼가
그렇게 단순하지 않다.
현재 EPS가 5인 두 회사가 있다고 하자. 한 회사는 이익이 거의 성장하지 않을 것으로 예상되고, 다른 회사는 매년 빠르게 늘어날 것으로 예상된다면, 시장은 성장 가능성이 높은 쪽에 더 높은 PER를 준다.
그래서 성장기업의 PER 30배와 성장이 정체된 기업의 PER 30배는 같은 의미가 아니다.
반대 방향의 함정이 더 위험하다. PER가 유난히 낮은 기업은 싼 것이 아니라 시장이 이익 감소를 예상하고 있는 경우가 많다. 이익이 실제로 줄어들면 PER는 다시 올라가고, 주가는 이미 떨어진 뒤다. 이런 경우를 밸류 트랩(value trap)이라 부른다. 싸 보여서 샀는데 계속 싸지는 상황이다.
PER를 볼 때는 숫자 하나보다 "이 회사의 성장성에 비해 이 가격이 적당한가"를 물어야 한다.
Forward PER
증권사 화면에서 Forward PER라는 표현도 자주 보인다.
Forward는 '앞으로'라는 뜻이다. 과거에 이미 벌어들인 이익이 아니라 앞으로 예상되는 EPS를 기준으로 계산한 PER다. 주가는 미래 기대를 반영하므로 현재 PER와 함께 자주 본다.
다만 미래 EPS는 어디까지나 예상치다. 실적 전망이 바뀌면 Forward PER도 크게 변한다. 주가는 그대로인데 PER만 달라지는 일이 생기는 이유다.
PBR·PEG·EV/EBITDA는 왜 또 필요할까?
PER만으로 모든 기업을 평가하기 어려워 다른 지표도 쓴다. 이름이 복잡해 보이지만 각각 무엇과 주가를 비교하는지만 알면 된다.
지표 쉽게 말하면 언제 유용한가
| 지표 | 설명 | 적용 대상 |
| PER | 이익에 비해 주가가 몇 배인가 | 대부분의 흑자 기업 |
| PBR | 순자산에 비해 주가가 몇 배인가 | 은행·보험 등 자산이 중요한 기업 |
| PEG | PER가 성장률에 비해 높은가 | 성장기업 비교 |
| EV/EBITDA | 기업 전체 가격이 이익 창출력의 몇 배인가 | 부채 규모가 다른 기업 비교 |
참고로 적자 기업은 PER를 계산할 수 없다. EPS가 마이너스면 배수 자체가 의미를 잃는다. 이런 기업에는 매출 대비 배수(PSR)나 다른 방식을 쓴다.
PBR — 순자산과 비교한다
PBR(Price to Book Ratio, 주가순자산비율)은 기업의 순자산과 주가를 비교한다.
기업 자산에서 빚을 뺀 주주 몫이 자기자본이고, 이것을 주식 수로 나눈 것이 BPS(주당순자산)다.
PBR = 주가 ÷ BPS
BPS가 10만원인데 주가도 10만원이라면 PBR은 1배다. 장부상 순자산 1원당 시장이 1원의 가격을 붙이고 있다는 뜻이다.
PBR은 은행이나 보험회사처럼 장부에 기록된 자산과 자본이 곧 사업의 기반인 기업을 비교할 때 많이 쓴다.
반대로 소프트웨어나 플랫폼 기업은 브랜드, 기술, 데이터, 네트워크 같은 무형의 경쟁력이 핵심이다. 이런 것들은 장부에 잘 잡히지 않는다. 그래서 PBR이 10배, 20배로 나와도 그것만으로 비싸다고 판단하기 어렵다.
PEG는 성장률까지 함께 보려는 지표다
성장기업을 보면 이런 문제가 생긴다.
A기업의 PER는 15배, B기업은 30배라고 하자. 숫자만 보면 B가 두 배 비싸 보인다.
그런데 A의 이익은 매년 5% 성장하고 B는 30%씩 성장할 것으로 예상된다면, PER만 비교하는 것이 공정하지 않다.
그래서 나온 것이 PEG(Price/Earnings to Growth Ratio)다.
PEG = PER ÷ 예상 EPS 성장률
여기서 주의할 점이 있다. 성장률은 % 기호를 떼고 숫자만 넣는다. 성장률이 30%라면 0.3이 아니라 30을 넣는다. PER 30배에 성장률 30%면 30 ÷ 30 = 1이다.
읽는 기준은 1이다. 이 지표를 대중화한 피터 린치는 PEG가 1보다 낮으면 성장률에 비해 저평가, 높으면 고평가로 봤다. 위 예시에서 A기업은 15 ÷ 5 = 3, B기업은 30 ÷ 30 = 1이다. PER는 B가 두 배 높지만 PEG로 보면 B가 더 저렴하다.
다만 PEG도 정답을 주지는 않는다.
가장 큰 문제는 미래 성장률을 알 수 없다는 점이다. 올해 30% 성장한 기업이 앞으로도 계속 30% 성장한다는 보장은 없다. 성장률 추정치가 조금만 낙관적이어도 PEG는 실제보다 낮게 나온다.
그리고 성장률이 0이나 마이너스인 기업에는 아예 쓸 수 없다. PEG는 성장기업끼리 비교하는 용도이지 모든 기업에 적용하는 잣대가 아니다.
EV/EBITDA는 왜 주가 대신 기업 전체 가격을 볼까?
이름이 가장 어려워 보이지만 발상은 단순하다.
EV — 회사를 통째로 사는 가격
주식을 산다고 생각하면 시가총액만 본다. 하지만 회사를 통째로 인수한다고 생각하면 그 회사가 진 빚도 함께 떠안게 된다.
EV(Enterprise Value) ≈ 시가총액 + 순부채
여기서 순부채는 이자를 내는 빚에서 보유 현금을 뺀 금액이다. 빚이 1조 원이어도 통장에 9,000억 원이 있다면 실제 부담은 1,000억 원이다. 반대로 현금이 빚보다 많으면 순부채는 마이너스가 되고, EV는 시가총액보다 작아진다.
EBITDA — 이익 창출력의 대용치
EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)는 이자·세금·감가상각비를 빼기 전 이익이다.
감가상각비를 빼기 전으로 보는 이유가 있다. 설비를 언제 얼마나 샀느냐에 따라 감가상각비가 크게 달라지는데, 그것 때문에 본업의 이익 창출력을 비교하기 어려워지는 것을 막기 위해서다.
EV/EBITDA = 기업 전체 가격 ÷ EBITDA
비슷한 사업을 하는 두 기업 중 한 곳은 빚이 많고 다른 곳은 빚이 적다면, PER로는 공정한 비교가 어렵다. EV/EBITDA는 부채까지 포함해 비교하므로 통신·산업재·인프라처럼 설비투자와 부채 규모가 큰 산업에서 자주 쓴다.
다만 EBITDA는 실제 현금흐름이 아니다. 감가상각비를 뺐다는 것은 설비 투자 부담을 계산에서 제외했다는 뜻인데, 공장이나 장비는 실제로 돈을 들여 유지하고 교체해야 한다. 워런 버핏이 EBITDA를 신뢰하지 않는다고 밝힌 이유도 여기에 있다.
EV/EBITDA가 낮다고 무조건 싸다고 판단해서는 안 된다.
'몇 배면 싸다'보다 비교가 중요하다
PER를 배우고 나면 흔히 이런 질문을 한다.
"PER 몇 배 이하면 싼 주식인가?"
정해진 답은 없다. PER 10배가 매우 싼 기업도 있지만, 실적이 계속 악화될 회사라면 오히려 비싼 것이다. PER 30배가 높아 보여도 이익이 빠르게 성장한다면 몇 년 뒤에는 비싸지 않았던 것으로 드러날 수 있다.
그래서 밸류에이션은 네 방향으로 비교한다.
① 그 기업의 과거와 비교한다. 평소 PER 20~25배에서 거래되던 기업이 성장 전망은 그대로인데 15배까지 내려왔다면, 이전보다 저렴해진 것은 사실이다.
② 같은 산업의 경쟁사와 비교한다. 은행과 반도체 기업의 PER를 단순 비교하는 것은 의미가 작다. 사업 구조와 성장률이 비슷한 기업끼리 비교해야 한다.
③ 앞으로 예상되는 성장과 비교한다. 현재 PER가 높은 이유가 실제 미래 이익 증가로 설명되는지 확인한다.
④ 금리와 비교한다. 앞서 본 이익수익률을 국채금리와 나란히 놓는다. 금리가 높아진 국면에서는 같은 PER라도 이전만큼 매력적이지 않다.
이 넷을 함께 보면 단순히 숫자가 높거나 낮다는 이유로 판단하는 실수를 줄일 수 있다.
주가는 두 가지의 곱이다
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먼저 매출·영업이익·EPS·FCF·ROE·ROIC로 기업이 실제로 좋은 사업을 하고 있는지 본다. 그다음 PER·PBR·PEG·EV/EBITDA로 시장이 그 기업에 얼마나 높은 가격을 붙이고 있는지 확인한다.
모든 지표를 동시에 쓸 필요는 없다. 대부분의 일반 기업은 PER와 EPS 성장률부터 보면 충분하다. 은행처럼 자본이 중요한 산업이면 PBR을, 성장기업이면 PEG를, 부채와 설비 규모가 큰 기업끼리 비교할 때는 EV/EBITDA를 더한다.
그리고 이 모든 것은 한 줄로 정리된다.
주가 = EPS × PER
기업이 얼마나 버는지는 EPS가, 시장이 그 이익에 몇 배를 붙이는지는 PER가 보여준다.
맨 앞의 예시가 정확히 이 분해였다.
| EPS 변화 | PER 변화 | 주가 변화 | |
| PER 15배에 산 투자자 | 2배 (5→10) | 1.33배 (15→20) | 2.67배 = +167% |
| PER 30배에 산 투자자 | 2배 (5→10) | 0.67배 (30→20) | 1.33배 = +33% |
두 사람이 얻은 EPS 성장은 완전히 똑같다. 차이는 전부 PER에서 나왔다. 한 사람은 멀티플이 올라 이익을 두 번 얻었고, 다른 사람은 멀티플이 내려가 이익 성장의 절반을 반납했다.
그래서 주가가 올랐을 때도 이렇게 나눠서 물을 수 있다.
기업의 이익이 늘어서 오른 것인가, 아니면 시장이 더 높은 가격을 지불하기 시작해서 오른 것인가.
이익 증가로 오른 주가는 근거가 있다. 멀티플 상승으로만 오른 주가는 기대가 식으면 되돌아간다. 이 질문을 할 수 있게 되면 "좋은 회사니까 산다"에서 한 단계 나아갈 수 있다.
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