드러켄밀러의 듀케인 포트폴리오에서 나테라 다음으로 큰 비중을 차지하는 종목이 인스메드(INSM)다. 옵션까지 합산하면 2위, 현물 주식만 놓고 보면 TSMC에 이어 3위다.
그런데 나테라와는 사정이 정반대다. 나테라가 사상 최고가 근처에서 거래되는 동안, 인스메드 주가는 52주 최고가($212.75) 대비 44% 낮은 자리에 있다. 실적은 그사이 네 배 가까이 뛰었는데도 그렇다.
폐 질환 치료제를 만드는 회사
인스메드는 뉴저지에 본사를 둔 바이오제약사다. 희귀·중증 질환 치료제를 만드는데, 지금 매출을 내는 제품은 두 개다.
ARIKAYCE는 2018년부터 팔아온 흡입형 항생제다. 폐 마이코박테리아 감염(MAC 폐질환)을 치료한다. 원래 정맥주사로 쓰던 아미카신이라는 항생제를 리포솜 기술로 감싸 흡입 형태로 만들어, 폐에 직접 전달하면서 전신 부작용은 줄였다.
BRINSUPRI(성분명 브렌소카팁)는 2025년 미국에서 출시된 신약이다. 낭포성 섬유증이 아닌 기관지확장증(NCFB)을 치료하는 하루 한 번 먹는 알약으로, 이 질환에 승인된 최초의 치료제다. 기도 염증을 일으키는 효소를 억제하는 방식이다.
파이프라인에는 폐동맥고혈압·폐섬유증을 겨냥한 TPIP(임상 3상), 류마티스 관절염용 INS1033, 듀센근이영양증과 루게릭병 유전자 치료제 등이 있다.
신약 하나가 매출 구조를 바꿨다
2026년 2분기 매출은 4억2,550만 달러다. 1년 전 같은 분기(1억740만 달러)와 비교하면 296% 늘었다. 이 증가분의 거의 전부가 BRINSUPRI에서 나왔다. 출시 세 번째 분기 만에 분기 매출 3억920만 달러를 찍었고, 직전 분기(2억790만 달러)보다 49% 늘었다. 회사는 이 분기에만 신규 환자 약 7,000명이 추가됐고, 보험 승인율이 90%에 달한다고 밝혔다.
ARIKAYCE는 1억1,630만 달러로 전년 대비 8% 성장했다. 출시 8년 차 제품치고는 준수하지만, 이제 전체 매출의 27%에 불과하다. 회사의 무게중심이 완전히 옮겨간 셈이다.
손실이 96% 줄었는데, 그대로 믿기는 어렵다
더 눈여겨볼 건 손실이다. 2025년 2분기 순손실 3억2,170만 달러에서 2026년 2분기 1,320만 달러로 줄었다. 96% 감소다. 영업손실은 155만 달러까지 내려와 사실상 손익분기점에 닿았다.
다만 여기에는 단서가 붙는다. 이 분기 영업손실에는 실제 영업과 무관한 회계 항목이 섞여 있다.
조건부대가라는 부채
바이오 기업이 다른 회사를 사올 때는 대금을 한 번에 치르지 않는 경우가 많다. 일단 얼마를 주고, 나중에 임상에 성공하거나 승인을 받으면 추가로 주겠다는 식으로 계약한다. 아직 지급하지 않았지만 앞으로 줄 가능성이 있는 이 돈을 회계에서는 '조건부대가'라는 부채로 미리 잡아둔다. 인스메드의 경우 2021년 8월 인수한 Motus Biosciences와 AlgaeneX에서 이 약속이 생겼다.
여기서 중요한 건 이 빚을 현금이 아니라 자사주로 갚는다는 점이다. Motus 주주에게 최대 461만 주, AlgaeneX 주주에게 최대 37만 주, 합쳐서 약 498만 주를 발행할 의무다. 주식으로 갚는 빚이니 주가가 떨어지면 빚의 평가액도 함께 줄어든다. 주가 212.75달러 기준으로는 최대 10억5,940만 달러였던 것이 90.39달러 기준에서는 4억5,010만 달러가 된다.
주가가 떨어지자 빚도, 확률도 함께 내려갔다
인스메드 주가는 2025년 12월부터 2026년 6월까지 58% 빠졌다. 여기에 또 하나가 겹쳤다.
주식을 주기로 한 조건이 "임상에 성공하거나 승인을 받으면"이다 보니, 회계에서는 각 조건마다 달성 확률을 추정해 그만큼만 부채로 잡는다. 100만 주를 줘야 하는 조건의 달성 확률을 50%로 보면 50만 주 값어치로 계산하는 식이다. 그런데 이 확률 가정이 낮아졌다. 2025년 말 14~90%였던 범위가 2026년 6월 말 0~80%로 내려왔고, 가중평균은 28%다. 가장 가능성이 낮게 본 항목은 아예 0%, 달성 가망이 없다고 판단한 셈이다. 다만 어떤 마일스톤의 확률을 왜 낮췄는지는 공시에 나오지 않는다.
주가와 확률이 함께 내려간 결과, 조건부대가 부채는 2025년 말 3억7,214만 달러에서 2026년 6월 말 1억7,055만 달러로 줄었다. 감소분 중 1억4,672만 달러가 회계상 이익으로 반영됐고, 2분기 몫은 9,976만 달러다. 나머지 5,487만 달러는 2026년 3월 마일스톤이 실제로 달성돼 주식을 발행해 이행한 금액이다.
걷어내고 보면 남는 것
정리하면 주가가 떨어져서 주식으로 갚을 빚이 줄었고, 그 감소분이 회계상 이익이 되어 영업손실을 줄여 보이게 만든 구조다. 2분기 영업손실 155만 달러는 그 분기 주가 하락의 덕을 본 숫자다. 이 항목을 빼고 보면 영업손실은 1억 달러 수준이고, 실제 비용은 여전히 크다. 연구개발비 2억100만 달러, 판매관리비 2억4,750만 달러로 둘 다 전년보다 늘었다.
반대 방향으로 움직인 항목도 있다. 미국 식품의약국(FDA)에는 우선심사권(PRV)이라는 제도가 있다. 희귀질환 치료제를 개발한 회사에 주는 일종의 쿠폰인데, 이걸 쓰면 다음에 만든 약의 심사 기간이 10개월에서 6개월로 줄어든다. 쿠폰 자체를 다른 회사에 팔 수도 있어서 시장에서 수억 달러에 거래된다. Motus 인수 계약에는 인스메드가 이 쿠폰을 받으면 그 가치의 절반을 Motus 주주에게 주기로 한 조건이 들어 있었다. 2024년 12월 제도가 만료되면서 받을 가능성이 사라져 가치를 0으로 봤는데, 2026년 2월 제도가 재승인되면서 다시 1,570만 달러로 평가됐다.
회사는 2026년 연간 매출 가이던스를 BRINSUPRI 12억5천만~14억 달러, ARIKAYCE 4억5천만~4억7천만 달러로 제시했다. 합치면 17억~18억7천만 달러다. BRINSUPRI 가이던스는 직전 "10억 달러 이상"에서 상향된 수치다. CFO는 2027년에 현금흐름 흑자 전환을 예상한다고 밝혔다.
주가는 왜 반대로 움직였나
2025년 12월 2일 212.75달러였던 주가는 2026년 6월 10일 90.39달러까지 밀렸다. 반년 만에 58% 하락이다. 이후 8월 6일 2분기 실적 발표 당일 33.9% 급등했고, 9월 중순 현재 120달러 안팎에서 거래된다. 최저점 대비로는 33% 올랐지만 고점 대비로는 여전히 44% 낮다.
실적이 이렇게 좋은데 왜 주가는 반토막이 났을까. 두 가지 사건이 겹쳤다.
먼저 2026년 4월 7일, 브렌소카팁의 적응증을 넓히려던 시도가 무산됐다. 화농성 한선염이라는 피부 질환을 대상으로 한 임상 2b상(CEDAR)에서 주요 평가지표와 부차 평가지표를 모두 충족하지 못했고, 회사는 이 프로그램을 중단했다. 한 약을 여러 질환으로 확장하는 건 바이오 기업의 핵심 성장 경로인데, 그 경로 하나가 막힌 셈이다.
한 달 뒤인 5월 7일 1분기 실적 발표 때는 주가가 20% 넘게 빠졌다. 숫자 자체는 나쁘지 않았다. 매출 3억600만 달러로 전년 대비 230% 늘었고, 주당 손실도 0.76달러로 시장 예상(0.96~0.98달러 손실)보다 양호했다. 그런데 시장이 걸고 넘어진 건 다른 부분이었다.
하나는 가이던스를 올리지 않았다는 점이다. BRINSUPRI 연간 매출 전망을 "10억 달러 이상"으로 유지했는데, 출시 초반 성장세를 감안하면 상향을 기대한 투자자가 많았다. 다른 하나는 비용이다. 1분기 연구개발비가 전년 대비 37%, 판매관리비가 68% 늘었다. 매출이 빠르게 크는 만큼 비용도 빠르게 늘고 있다는 게 확인된 것이다.
가장 민감했던 건 환자 유입의 질이었다. 회사 설명에 따르면 2025년 4분기 신규 환자 9,000명 중 약 3,500명, 2026년 1분기 7,800명 중 약 1,500명이 초기 지원 프로그램을 통해 들어온 환자였다. 일부 투자자는 이를 두고 미래 수요를 앞당겨 쓴 것 아니냐고 봤다. 회사는 2분기부터 자연 수요가 성장을 이끌 것이라고 답했지만, 의구심은 남았다.
8월 6일 2분기 실적이 이 의구심에 대한 답이 된 셈이다. 신규 환자 7,000명이 추가됐고 BRINSUPRI 매출이 49% 늘면서, 앞당겨 쓴 수요라는 우려가 일단 잦아들었다.
지금 가격은 무엇을 반영하고 있나
시가총액은 약 262억 달러다. 최근 12개월 매출 11억3,800만 달러로 나누면 P/S(주가매출비율)는 약 23배다.
이익으로는 여전히 계산이 안 된다. 아직 순손실 상태이기 때문이다. 다만 2026년 가이던스 중간값(18억3,500만 달러)을 기준으로 하면 P/S가 14.7배까지 내려온다. 매출이 가이던스대로 나오면 밸류에이션 부담이 상당히 완화되는 구조다.
애널리스트 목표주가는 140달러에서 243달러까지 퍼져 있다. 최근에는 Roth Capital이 212달러에서 198달러로 낮췄고, 모건스탠리는 218달러를 유지했다. 현재 주가(120달러)를 기준으로 보면 가장 낮은 목표가조차 17% 높다.
회사가 제시한 3개 주력 프로그램의 피크 매출 전망은 140억 달러 이상이다. BRINSUPRI 70억, TPIP 60억, ARIKAYCE 10억 달러 구성이다. 지금 시가총액의 절반에 해당하는 규모가 아직 임상 단계인 TPIP에서 나온다는 뜻이기도 하다.
인스메드는 현금 12억 달러를 들고 있다. 2026년 상반기 영업활동 현금 유출이 3억1,160만 달러였으니, 지금 속도라면 2년은 버틸 수 있다. 회사 말대로 2027년에 현금흐름이 흑자로 돌아서면 자금 조달 부담은 사라진다.
리스크는 몇 가지다. 첫째, BRINSUPRI의 성장 속도가 계속 유지되는지다. 신규 환자 7,000명이라는 분기 추가분이 꺾이면 가이던스도 흔들린다. 둘째, TPIP의 임상 3상 결과다. 피크 매출 전망의 40%가 여기 걸려 있는데 아직 승인은커녕 3상이 진행 중이다. 셋째, 부채다. 장기차입금 5억4,350만 달러에 로열티 금융 계약 1억5,980만 달러가 있고, 2026년 상반기 이자비용만 4,040만 달러가 나갔다.
실적이 극적으로 개선되는 동안 주가는 반대로 움직였다는 게 이 종목의 현재 상태다. 시장이 이미 반영했던 기대를 실적이 뒤늦게 따라오는 중인지, 아니면 다른 우려가 남아 있는지는 다음 몇 분기의 숫자로 확인 할 수 있을 것이고, 특히 BRINSUPRI가 가이던스 하단(12억5천만 달러)을 채우는지, 2027년 현금흐름 흑자 전환 약속이 지켜지는지가 갈림길이 될 가능성이 높다.
TPIP는 트레프로스티닐 팔미틸 흡입 분말(Treprostinil Palmitil Inhalation Powder)의 약자다. 인스메드가 자체 연구소에서 설계한 신약 후보물질이고, 아직 승인 전 임상 단계다.
트레프로스티닐이라는 성분은 이미 폐동맥고혈압 치료에 쓰이는 약인데, 하루에 여러 번 흡입해야 하는 불편함이 있다. 인스메드는 이 성분에 16개 탄소 사슬을 에스터 결합으로 붙여 '프로드러그' 형태로 만들었다. 몸 안에서 천천히 원래 성분으로 바뀌게 설계한 것이라, 하루 한 번 흡입으로 충분하다는 게 목표다. 캡슐형 흡입기로 투여한다.
이게 왜 중요하냐면, 회사가 제시한 3개 주력 프로그램 피크 매출 140억 달러 중 60억 달러가 TPIP 몫이다. BRINSUPRI(70억)에 이어 두 번째로 큰 비중인데, BRINSUPRI는 이미 팔리는 약이고 TPIP는 아직 승인도 안 난 약이다. 즉 지금 시가총액 262억 달러의 상당 부분이 임상 3상 결과에 걸려 있다는 뜻이다.