9월 10일 미국 PPI(Producer Price Index, 생산자물가지수)가 발표됐고, 하루 뒤인 11일 CPI(Consumer Price Index, 소비자물가지수)가 나왔다. 다음 주에는 9월 FOMC까지 예정돼 있어 이번 물가지표에 평소보다 관심이 많이 쏠렸다.
처음에는 PPI와 CPI가 예상보다 높은지 낮은지만 확인했다. 그런데 세부 항목을 따라가다 보니 이번에는 CPI 자체보다 9월 30일 발표될 PCE(Personal Consumption Expenditures, 개인소비지출)가 어떻게 나올지가 더 중요해 보였다. 연준이 2% 물가 목표를 판단할 때 기준으로 삼는 지표가 CPI가 아니라 PCE이고, 이번 PPI에서 PCE 계산에 들어가는 몇몇 항목까지 같이 올랐기 때문이다.
생산자물가와 소비자물가가 함께 높아졌다
8월 PPI는 전월 대비 0.4%, 전년 대비 5.4% 올랐다. 7월에는 전월 대비 0.1% 상승했으니 생산단의 가격 상승 속도가 다시 빨라졌다. 식품·에너지·무역 서비스를 제외한 PPI도 전월 대비 0.3%, 전년 대비 4.7%였다.
다음 날 나온 CPI도 전월 대비 0.4%, 전년 대비 3.4% 상승했다. 헤드라인(식품·에너지 포함한 전체 물가) 수치는 시장 예상과 같았지만, 식품과 에너지를 제외한 근원 CPI는 전월 대비 0.3% 올라 예상했던 0.2%보다 조금 높았다. 다만 근원 CPI의 전년 대비 상승률은 2.5%에서 2.4%로 내려왔다.
| 지표 | 7월 | 8월 | 확인 사항 |
| PPI 전월비 | +0.1% | +0.4% | 생산단 가격 상승폭 확대 |
| PPI 전년비 | +4.8% | +5.4% | 높은 비용 압력 지속 |
| 식품·에너지·무역 제외 PPI | +0.4% | +0.3% | 에너지 외 물가도 높은 편 |
| CPI 전월비 | +0.1% | +0.4% | 소비자물가 상승폭 확대 |
| CPI 전년비 | +3.4% | +3.4% | 연간 물가 둔화가 멈춤 |
| 근원 CPI 전월비 | +0.2% | +0.3% | 최근 상승 속도는 다시 확대 |
| 근원 CPI 전년비 | +2.5% | +2.4% | 긴 흐름에서는 둔화 지속 |
한 달 수치와 1년 수치가 서로 다른 방향으로 움직이는 부분도 눈에 들어온다. 근원 CPI는 최근 한 달 기준으로 0.2%에서 0.3%로 높아졌는데, 전년 대비로는 2.5%에서 2.4%로 낮아졌다.
이건 이상한 현상이 아니다. 전월 대비 수치는 최근 한 달의 속도를 보여주고, 전년 대비 수치는 12개월 동안 쌓인 결과를 보여준다. 1년 전 물가가 많이 올랐던 달이 비교 구간에서 빠지면 최근 물가가 조금 높아져도 전년 대비 상승률은 낮아질 수 있다.
그래서 이번 CPI는 물가의 장기적인 둔화 흐름이 완전히 끝난 것은 아니지만, 최근 몇 달의 속도는 다시 높아지고 있다 정도로 보는 것이 가장 자연스럽다.
이번에는 유가가 물가를 꽤 많이 끌어올렸다
PPI를 세부적으로 보면 에너지 영향이 확실하게 드러난다. 상품 PPI가 전월 대비 1.1% 상승했는데, 에너지 가격은 4.2% 올랐다. 특히 디젤 가격은 한 달 만에 24.1% 뛰었고, 세부 항목을 보면 디젤 가격이 24.1% 급등했고, 미국 노동통계국은 이것이 상품 PPI 상승분의 3분의 1 이상을 설명했다고 밝혔다.
서비스 PPI 전체는 0.1% 상승에 그쳤다. 생산자물가 전체가 한꺼번에 올라간 상황이라기보다 에너지가 먼저 가격을 끌어올린 성격이 강하다. 다만 운송·창고 서비스가 2.3%, 트럭 화물 운송비가 2.0% 오른 부분은 계속 볼 필요가 있다.
유가가 오르면 소비자는 주유소에서 가장 먼저 변화를 느낀다. 기업 입장에서는 조금 다르다. 원재료를 가져오고, 공장을 돌리고, 완성된 제품을 창고와 매장으로 보내는 과정 곳곳에 에너지 비용이 들어간다.
기업이 비용 상승을 자체적으로 흡수할 수 있는 동안에는 소비자가격이 크게 변하지 않을 수도 있다. 하지만 높은 유가가 오래 이어지면 마진을 계속 포기하기 어려워지고, 어느 순간부터 제품이나 서비스 가격에 반영될 가능성이 높아진다.
CPI에서도 같은 흐름이 확인됐다. 8월 에너지 가격은 전월 대비 2.1%, 휘발유는 3.9% 상승했다. 전년 대비로 보면 에너지는 16.3%, 휘발유는 27.4%나 올랐다.
이번 헤드라인 CPI가 0.4%까지 올라간 데 에너지가 상당한 역할을 했다는 뜻이다. 최근 Brent 유가가 100달러를 넘어선 상황까지 생각하면 8월 CPI보다 이후 물가가 오히려 더 중요할 수도 있다. CPI 조사 기간 이후에도 높은 유가가 이어지고 있기 때문이다.
여기에서 앞으로 확인할 기준 하나가 생긴다. 유가가 100달러를 넘었느냐보다 100달러 부근에 얼마나 오래 머무느냐가 더 중요하다.
유가가 빠르게 안정되면 이번 물가 상승은 시간이 지나면서 상당 부분 사라질 수 있다. 반대로 높은 가격이 몇 달 동안 이어지면 지금 PPI에서 확인된 운송비 상승이 생산비와 소비자가격으로 더 넓게 퍼질 가능성이 높아진다.
에너지만 오른 것은 아니었다
그렇다고 이번 CPI를 모두 유가 탓으로 돌리기도 어렵다. 식품과 에너지를 제외한 근원 CPI가 전월 대비 0.3% 상승했기 때문이다.
주거비는 0.3% 올랐고, OER(Owners' Equivalent Rent, 자가주거비)과 실제 임대료는 각각 0.2% 상승했다. 항공료는 2.7%, 호텔 등 외부 숙박비는 2.4%, 통신비는 2.3% 올랐다. 반대로 의료비는 0.2%, 자동차보험은 0.8% 떨어졌다.
모든 서비스 가격이 동시에 오른 것은 아니다. 그래서 지금 상황을 2022년처럼 광범위한 인플레이션이 다시 시작됐다고 보는 것은 과해 보인다.
그래도 최근 흐름은 편하지 않다. Reuters가 인용한 분석에서도 주거비를 제외한 서비스 물가, 이른바 ‘슈퍼코어’ 상승률이 7월 2.8%에서 8월 3.0%로 높아졌다는 지적이 나왔다. 근원 CPI의 월간 상승률도 최근 0.0%에서 0.2%, 다시 0.3%로 올라왔다.
아직 물가가 다시 폭발했다고 말할 단계는 아니지만, 적어도 물가가 순조롭게 2%를 향해 내려가고 있다고 말하기도 어려워졌다.
이번 물가지표에서 PCE를 같이 봐야 하는 이유
근원 CPI의 전년 대비 상승률은 2.4%까지 낮아졌지만, 연준이 중요하게 보는 PCE까지 같은 속도로 내려갈지는 아직 확실하지 않다. 이번 PPI에서 항공료와 병원 서비스처럼 PCE 계산에 직접 활용되는 항목들이 함께 올랐기 때문이다. 항공료는 4.2%, 병원 외래진료는 0.4%, 입원진료는 0.5% 상승했다. Reuters가 집계한 경제전문가들의 8월 근원 PCE 전망도 전년 대비 3.2~3.3% 수준이다.
CPI만 보면 근원물가가 2%대 중반까지 내려왔지만, PCE는 아직 3%대에 머물 가능성이 높다. 두 지표의 구성 비중과 가격 자료가 다르기 때문이다. 특히 주거비는 CPI에서 차지하는 비중이 큰 반면 PCE에서는 상대적으로 작고, 의료서비스는 PCE에서 더 큰 비중을 차지한다. 이번처럼 항공료와 병원 서비스 가격까지 함께 오르면 근원 PCE의 둔화 속도는 CPI보다 느릴 수 있다.
여기에 한 가지 더 있다. PCE는 CPI 자료만으로 만드는 것이 아니다.
항공료, 의료서비스, 금융서비스 등 일부 항목은 PPI 자료를 가져와 계산한다. 그래서 월말 PCE를 미리 추정하려는 경제전문가들은 CPI가 발표된 뒤 PPI의 세부 항목까지 함께 본다. Reuters도 이번 PPI에서 운송·창고비뿐 아니라 항공여객, 병원 서비스 등 PCE 계산에 들어가는 주요 항목이 올랐다는 점을 따로 언급했다.
이 부분이 이번 PPI에서 가장 중요하게 느껴졌다. 전체 PPI가 5.4%였다는 숫자보다 PCE에 들어가는 항목들이 어떤 방향으로 움직였느냐가 연준에는 더 직접적인 정보가 될 수 있기 때문이다.
그렇다면 8월 PCE도 올라갈까
현재까지 나온 CPI와 PPI를 이용한 경제전문가들의 추정을 보면, 8월 근원 PCE는 전월 대비 0.15~0.28%, 전년 대비 3.2~3.3% 정도가 예상되고 있다. 7월 근원 PCE가 전월 대비 0.2%, 전년 대비 3.3%였으니 크게 치솟는 그림까지는 아니지만, 3%대에서 빠르게 내려오는 모습도 아니다.
여기에는 한 가지 주의할 점도 있다. 8월 PCE가 발표되는 9월 30일에는 미국 경제분석국(BEA)의 연례 통계 개편도 동시에 적용된다. 포트폴리오 관리·투자자문, 법률서비스, 컴퓨터 소프트웨어 등 일부 PCE 항목의 계산 방식이 바뀌고 과거 통계도 함께 수정된다.
특히 지금까지 포트폴리오 관리·투자자문 서비스는 관련 PPI로 가격을 조정했는데, 새 방식에서는 고용 자료 등을 이용해 서비스의 수량을 추정하는 방식으로 바뀐다. BEA는 대부분의 통계를 2021년 1분기까지 거슬러 올라가 다시 계산할 예정이다.
그래서 9월 30일 발표에서 현재 알려진 7월 근원 PCE 3.3% 자체가 수정될 수도 있다. 8월 수치만 보고 전월과 단순 비교하기보다 개편된 과거 수치가 어떻게 바뀌었는지도 같이 확인해야 한다.
이런 부분까지 생각하면 현재 단계에서 “8월 PCE가 반드시 오른다”고 단정하는 것은 어렵다. 다만 CPI와 PPI를 조합해서 보면 근원 PCE가 빠르게 2%대로 내려올 가능성보다는 3%대 초반에 머물 가능성이 더 높아 보인다.
연준이 물가에 대해 쉽게 안심하기 어려운 이유도 여기에 있다.
연준 입장에서는 판단이 꽤 까다로워졌다
연준의 현재 기준금리는 3.50~3.75%다. 지난 7월 FOMC에서는 금리를 동결했지만, 당시에도 세 명의 위원이 0.25%포인트 인상을 주장했다. 다음 FOMC는 9월 15~16일 이틀간 열리고, 이번 회의에서는 경제전망과 점도표도 함께 나온다.
이번 물가지표가 발표되면서 시장은 다시 금리 인상 쪽으로 빠르게 움직였다. CPI 발표 전 68% 정도였던 9월 0.25%포인트 인상 확률은 발표 직후 한때 90%까지 올라갔다가 약 82% 수준으로 내려왔다.
그런데 연준의 고민은 단순히 “물가가 높으니 금리를 올리자”로 끝나지 않는다. 지금 물가 상승의 상당 부분은 중동 사태와 에너지 공급 문제에서 출발했기 때문이다. 금리를 0.25%포인트 올린다고 원유 생산량이 늘거나 해상 운송로가 정상화되는 것은 아니다.
오히려 금리를 너무 많이 올리면 기업의 자금조달 비용과 가계의 이자 부담만 커질 수 있다. 반대로 공급 충격이라고 생각하고 아무 대응도 하지 않았는데 높은 에너지 가격이 임금과 서비스 가격, 기대인플레이션으로 번지면 나중에는 더 강한 긴축이 필요해질 수도 있다.
결국 연준이 확인해야 하는 것도 우리가 보는 것과 비슷하다. 이번 물가가 유가에서 시작해 유가에서 끝날지, 아니면 근원물가까지 번질지를 판단해야 한다.
미국 2년물과 10년물의 반응
CPI 발표 뒤 미국 2년물 금리는 올라갔지만 10년물은 장중 4.98%까지 갔다가 4.92% 부근으로 내려왔다. 정책금리에 민감한 단기물은 금리 인상 가능성을 반영했지만, 장기물에서는 이미 상당한 긴축이 가격에 반영됐거나 향후 물가가 다시 진정될 가능성도 함께 본 것으로 해석할 수 있다.
이 흐름은 주식 투자에서도 중요하다. 연준이 한 번 금리를 올리는 것보다 미국 10년물 금리가 5%를 넘어 계속 올라가는 상황이 성장주에는 더 부담스러울 수 있다. 기업이 먼 미래에 벌어들일 이익의 현재가치를 계산할 때 적용하는 할인율이 높아지기 때문이다.
그렇다고 10년물이 5%에 가까워졌다는 이유만으로 주식이 바로 하락한다고 볼 수도 없다. 기업 이익이 빠르게 증가하면 높은 금리를 어느 정도 버틸 수 있다. 실제로 현재 미국 증시에서도 AI 투자와 실적 증가가 높은 금리의 부담을 상당 부분 상쇄하고 있다. 결국 금리만 보는 것이 아니라 이익 증가 속도와 함께 봐야 한다.
유가·PCE·10년물·달러를 함께 봐야 한다
여기까지 정리하고 나니 앞으로 확인해야 할 것도 조금 단순해졌다.
우선 Brent 유가가 100달러 부근에서 얼마나 오래 머무는지를 본다. 유가가 빠르게 내려오면 PPI와 CPI에 들어온 에너지 충격도 시차를 두고 약해질 가능성이 높다. 반대로 높은 유가가 계속되면 운송비와 생산비를 통해 물가의 범위가 넓어질 수 있다.
다음은 9월 30일의 근원 PCE다. 단순히 3.2%냐 3.3%냐보다 월간 상승률이 다시 0.3% 부근으로 올라가는지, 그리고 통계 개편 이후 지난 몇 달의 흐름이 어떻게 수정되는지를 같이 봐야 한다.
미국 10년물 금리도 중요하다. 5%를 하루 넘었다는 사실보다 5% 부근에서 계속 머무느냐가 더 중요하다. 장기금리가 안정되면 주식시장은 한 차례의 기준금리 인상을 소화할 수 있지만, 장기금리까지 계속 올라가면 밸류에이션 부담이 커진다.
마지막은 근원 서비스 물가다. 앞으로도 근원 CPI와 PCE가 0.3% 안팎의 월간 상승을 반복하면 물가 문제를 유가 탓으로만 설명하기 어려워진다. 반대로 주거비와 서비스 가격이 다시 낮아지고 유가까지 안정된다면 이번 상승은 공급 충격의 성격이 강했다고 정리할 수 있다.
물가 흐름과 앞으로 확인할 변수
이번 PPI와 CPI를 함께 보면 미국 물가는 장기적으로 둔화하는 흐름을 유지하고 있지만, 최근 유가 상승으로 다시 부담을 받고 있다. 아직 2022년처럼 여러 품목과 서비스 가격이 동시에 빠르게 오르는 상황은 아니다. 다만 근원 CPI의 월간 상승률이 다시 높아졌고, 항공료와 병원 서비스처럼 PCE에 반영되는 일부 항목도 상승해 물가가 안정됐다고 보기에는 이르다.
연준 입장에서도 이전보다 판단이 어려워졌다. PPI와 CPI의 상승폭이 커졌고 유가도 높은 수준에 머물고 있어 추가 긴축을 검토할 이유가 늘었다. 반면 근원 CPI의 전년 대비 상승률은 2.4%로 낮아졌고 서비스 PPI는 전월 대비 0.1% 상승에 그쳤다. 물가 상승이 다시 경제 전반으로 확산되고 있다고 판단할 정도의 신호는 아직 확인되지 않았다.
따라서 9월 FOMC에서는 금리를 0.25%포인트 올리는지 여부뿐 아니라 이후 정책 방향을 어떻게 설명하는지가 더 중요하다. 이번 인상이 일회성 대응인지, 유가와 근원물가가 높은 수준을 유지할 경우 추가 인상까지 고려하는지에 따라 시장의 반응도 달라질 수 있다.
9월 30일 발표되는 PCE도 중요한 확인 지점이다. 근원 CPI는 전년 대비 2.4%까지 낮아졌지만 근원 PCE는 아직 3%대에 머물 가능성이 높다. 특히 이번 PPI에서 항공료와 병원 서비스 등 PCE 계산에 활용되는 항목이 상승한 만큼, CPI의 둔화만으로 미국의 물가 압력이 충분히 낮아졌다고 판단하기는 어렵다.
앞으로는 유가와 근원 PCE, 서비스 물가, 미국 장기금리를 함께 볼 필요가 있다. 유가가 안정되고 근원 PCE의 월간 상승률도 낮아진다면 이번 물가 상승은 에너지 충격의 영향이 컸다고 볼 수 있다. 반대로 높은 유가가 이어지는 가운데 근원 PCE와 서비스 물가까지 다시 높아진다면 연준의 긴축 기조도 예상보다 오래 지속될 수 있다.
이번 PPI와 CPI가 보여준 것은 물가가 다시 크게 상승했다는 것보다는, 순조롭게 내려가던 물가에 새로운 변수가 생겼다는 쪽에 가깝다. 결국 확인해야 할 것은 유가에서 시작된 가격 상승이 일시적으로 끝나는지, 아니면 생산비와 서비스 가격을 거쳐 근원물가까지 이어지는지다.