기준금리·국채금리·실질금리가 주가에 전달되는 과정
미국 10년물 국채금리가 급하게 오르는 날이면 성장주가 약세를 보였다는 뉴스가 자주 나온다. 중앙은행이 금리를 올릴 것이라는 전망이 강해져도 비슷한 반응이 나타날 때가 있다.
그래서 금리가 오르면 주식은 떨어진다고 외우기 쉽다.
하지만 실제 시장은 그렇게 단순하지 않다. 금리가 올라도 주가가 함께 상승하는 경우가 있고, 기준금리는 그대로인데 국채금리만 크게 움직이는 경우도 있다. 반대로 금리가 내리는데 주가가 더 빠지는 날도 있다.
금리가 주식에 영향을 주는 과정을 이해하려면 두 가지를 먼저 구분해야 한다. 어떤 금리가 움직였는가, 그리고 왜 움직였는가다.
기준금리와 국채금리는 같은 금리가 아니다
우리가 흔히 말하는 '금리'에는 여러 종류가 있다.
기준금리는 중앙은행이 통화정책을 통해 결정하는 단기금리의 기준이다. 미국이라면 연방준비제도의 정책금리가 여기에 해당한다. 정해진 회의에서 결정되므로 자주 바뀌지 않는다.
반면 시장에서 거래되는 국채금리는 투자자들의 판단에 따라 매일 움직인다. 특히 많이 보는 것이 미국 2년물과 10년물이다.
2년물은 앞으로 몇 년 동안 중앙은행이 기준금리를 어떻게 움직일 것이라는 시장의 기대에 비교적 민감하다. 그래서 통화정책 전망이 바뀌면 빠르게 반응한다.
10년물은 단기금리 전망뿐 아니라 장기 성장률, 물가 전망, 국채 수급, 기간 프리미엄까지 함께 반영한다. 기간 프리미엄이란 돈을 오래 묶어두는 데 대해 투자자가 추가로 요구하는 보상을 말한다. 만기가 길수록 그사이 무슨 일이 생길지 모르니 그만큼 더 받겠다는 뜻이다.
따라서 연준이 기준금리를 그대로 유지해도, 물가 우려가 커지거나 국채 공급이 늘어나면 10년물 금리는 상승할 수 있다. 뉴스에서 '금리 상승'이라고 할 때 그것이 어느 금리인지부터 확인해야 하는 이유다.
실질금리는 물가를 걷어낸 금리다
여기에 하나를 더 알아두면 좋다.
명목금리에는 물가상승에 대한 보상이 들어 있다. 5%를 받아도 물가가 4% 오르면 실제로 늘어난 구매력은 1%뿐이다. 이 물가분을 걷어낸 것이 실질금리다.
단순화하면 이렇게 볼 수 있다.
실질금리 ≈ 명목금리 − 기대인플레이션
미국 시장에서는 물가연동국채(TIPS) 금리를 실질금리의 대용치로 쓴다. 일반 국채금리에서 TIPS 금리를 뺀 값이 시장이 예상하는 물가상승률, 즉 기대인플레이션이 된다.
주식시장, 특히 먼 미래의 성장 기대가 큰 종목을 볼 때 실질금리를 함께 보는 이유는 뒤에서 다시 다룬다.
금리는 세 갈래 길로 주가에 닿는다
금리가 주가에 영향을 주는 경로는 하나가 아니다. 크게 세 갈래로 나눠 보면 정리가 된다.
첫 번째 — 할인율 경로
주식의 가치는 결국 기업이 앞으로 벌어들일 현금흐름을 현재 가치로 환산한 결과와 연결된다.
10년 뒤 받을 100과 지금 당장 받을 100은 같은 가치가 아니다. 지금 100을 가지고 있다면 예금이나 채권에 넣어 이자를 받을 수 있기 때문이다. 그래서 미래의 돈을 현재 가치로 바꿀 때는 일정한 할인율을 적용한다.
그림에서는 미래에 받을 금액을 모두 100으로 놓고 할인율만 바꿨다.
할인율이 4%라면 10년 뒤 받을 100의 현재가치는 약 67.6이다. 할인율이 8%로 올라가면 같은 100의 현재가치는 약 46.3까지 내려간다. 3분의 1 가까이 사라지는 셈이다.
반면 1년 뒤 받을 100은 같은 조건에서 96.2에서 92.6으로 줄어드는 데 그친다.
돈을 받을 시점이 멀수록 할인율 변화의 영향을 크게 받는다. 현재 이익보다 먼 미래의 높은 성장을 기대해 주가가 형성된 성장기업이 금리 상승에 민감한 이유가 여기에 있다.
다만 그림의 할인율과 시장금리를 같은 숫자로 이해하면 안 된다. 기준금리가 4%에서 5%로 올랐다고 기업 가치평가에 쓰는 할인율도 정확히 1%포인트 올라가는 것은 아니다. 시장금리는 기업의 자본비용과 투자자가 요구하는 수익률에 영향을 주고, 그 결과 할인율을 높이는 방향으로 압력을 준다고 이해하는 편이 정확하다.
두 번째 — 실적 경로
금리는 가치평가만 건드리는 것이 아니라 기업이 실제로 버는 돈에도 영향을 준다.
금리가 높아지면 회사채 발행이나 은행 대출에 부담해야 할 이자가 커진다. 부채가 많거나 계속 새로운 자금이 필요한 기업일수록 타격이 크다. 아직 이익이 충분하지 않아 외부 자금으로 공장을 짓거나 연구개발을 이어가야 하는 기업이라면 자금조달 비용 상승이 그대로 부담이 된다.
가계도 마찬가지다. 주택담보대출과 자동차 할부, 신용대출 금리가 높아지면 이자로 나가는 돈이 늘어난다. 소비 여력이 줄면 기업의 매출과 이익에도 영향이 온다.
시장금리 상승 → 자금조달 비용 상승 → 소비·투자 둔화 → 기업 이익 감소
세 번째 — 대체투자 경로
투자자 입장에서 보는 경로다.
국채나 예금에서 안전하게 5%를 받을 수 있다면, 위험을 감수하면서 주식을 들고 있을 이유가 이전보다 줄어든다. 주식이 제공해야 할 기대수익률의 눈높이가 함께 올라가는 것이다.
같은 기업, 같은 실적이라도 경쟁 상대의 조건이 좋아지면 상대적으로 덜 매력적으로 보인다.
그런데 금리가 올라도 주가가 오를 때가 있다
여기서 가장 조심해야 할 부분이 있다.
금리 상승 자체만 보고 주가 방향을 판단하면 안 된다. 금리가 왜 올랐는지가 중요하다.
경제성장이 예상보다 강하고 기업 실적 전망도 좋아지면서 국채금리가 상승했다고 해보자. 금리 상승은 밸류에이션에 부담이지만, 동시에 기업의 매출과 이익 전망은 좋아진다. 이익 증가 효과가 할인율 상승 부담보다 크다면 주가와 금리가 함께 오를 수 있다.
반대로 경제성장은 둔한데 물가만 다시 높아져 금리가 오른다면 상황이 불편해진다. 기업 이익은 그대로인데 할인율과 금융비용만 올라가기 때문이다. 이런 환경에서는 시장이 금리 상승을 훨씬 부정적으로 받아들인다.
금리가 내릴 때도 같은 질문이 필요하다. 물가가 안정되어 중앙은행이 여유 있게 금리를 낮추는 것과, 경기가 급격히 나빠져 어쩔 수 없이 낮추는 것은 전혀 다르다. 후자라면 금리가 내려도 주가는 함께 떨어질 수 있다. 이익 전망이 무너지는 속도가 할인율이 낮아지는 효과보다 빠르기 때문이다.
그래서 금리가 움직였을 때 던져야 할 질문은 하나다.
"금리가 왜 움직였는가?"
성장 기대 때문인지, 물가 우려 때문인지, 중앙은행의 긴축·완화 전망 때문인지, 국채 공급과 기간 프리미엄 때문인지에 따라 주식시장에 주는 의미가 달라진다.
실질금리를 함께 보면 한 겹 더 보인다
명목금리가 같은 폭으로 올라도, 물가 기대가 어떻게 움직였느냐에 따라 의미가 달라진다.
10년물 국채금리가 4%에서 4.5%로 올랐다고 해보자.
경우 1 — 기대인플레이션도 2%에서 2.5%로 함께 올랐다면 실질금리는 2%로 그대로다. 오른 만큼 물가 전망이 오른 것이라 실제 부담은 크게 달라지지 않았다.
경우 2 — 기대인플레이션이 2%에 머물러 있는데 명목금리만 4.5%로 올랐다면 실질금리는 2%에서 2.5%로 상승한다. 투자자가 물가를 제외하고도 받을 수 있는 금리가 실제로 높아진 것이다.
숫자는 같은 0.5%포인트 상승인데 성격이 다르다.
이 때문에 성장주를 볼 때 명목 10년물뿐 아니라 10년 TIPS 금리를 함께 확인하는 경우가 많다. 실질금리가 빠르게 오르는 환경에서는 먼 미래의 이익에 높은 가치를 부여받던 종목이 상대적으로 더 큰 부담을 받는다.
다만 이것도 하나의 지표로 매매 방향을 결정하라는 뜻은 아니다. 기업의 이익 전망이 빠르게 좋아지고 있다면 금리 부담을 이겨내기도 한다.
속도도 수준만큼 중요하다
금리가 4%인지 5%인지만큼이나, 얼마나 빨리 그 자리에 도달했는지도 시장 반응을 좌우한다.
몇 달에 걸쳐 서서히 오른 0.5%포인트는 기업과 투자자가 적응할 시간을 준다. 며칠 만에 오른 같은 0.5%포인트는 다르다. 기존 포지션을 급하게 조정해야 하고, 그 과정에서 매도가 매도를 부르기도 한다.
서두에서 언급한 "금리가 급하게 오르는 날 성장주가 약세"라는 뉴스가 자주 나오는 것도 이 때문이다. 금리 수준 자체보다 변화 속도가 그날의 주가 움직임을 만든다.
실제로는 이 순서로 확인한다
뉴스에서 "미국 10년물 금리 상승으로 기술주 하락"이라는 문장을 봤다면, 금리 숫자만 확인하고 끝낼 필요는 없다. 네 가지를 차례로 보면 된다.
- 어떤 금리가 움직였나 — 기준금리인지, 2년물인지, 10년물인지
- 왜 움직였나 — 물가, 고용, 성장, 중앙은행 발언, 국채 수급 중 무엇이 원인인지
- 실질금리도 함께 올랐나 — 명목만 오른 것인지, 물가를 걷어내고도 오른 것인지
- 기업 실적 전망은 어느 방향인가 — EPS 전망이 올라가는지 내려가는지
앞의 세 가지가 금리 쪽 정보라면, 마지막 하나는 기업 쪽 정보다. 금리가 밸류에이션을 누르는 힘과 실적이 주가를 밀어 올리는 힘 중 어느 쪽이 센지가 결국 그날의 방향을 만든다.
이렇게 보면 "금리가 올랐으니 주식이 떨어진다"보다 훨씬 정확하게 시장을 읽을 수 있다.
금리는 주식시장을 움직이는 강력한 변수지만 혼자 움직이지 않는다. 금리 상승이 기업의 이익과 자금조달 비용, 그리고 투자자가 주식에 요구하는 수익률을 어떻게 바꾸고 있는지를 함께 볼 때 비로소 의미가 생긴다.
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